解读社会融资规模，加快金融改革步伐——吴晓灵在2011北京大学汇丰金融论坛发言摘要
(以下文章根据现场录音记录整理）
吴晓灵：非常荣幸能够跟众多的PE学员，北大学员共同研究一下在世界经济危机过程当中，我们中国金融所面临的形势和改革，这个题目很大，我想找一个视角来谈谈我个人的观点，就是“解读社会融资规模，加快金融改革步伐”。
这次金融危机之后一个很重要的教训，大家注意到了“影子银行”在金融体系当中所发挥的作用。我想讲的第一个问题就是密切关注“影子银行”的融资活动是本次金融危机的重要教训之一。由2008年爆发的美国次贷危机而引发的全球经济危机是全球进入信用货币时代诸多矛盾积累的总爆发。大家可以看到这张表， 我已经多次场合运用到了，但是我希望还是得到更多的人来认识这个问题。从1949年到2009年，全球国际贸易的格局，大家可以看到，从左边往右数第叁个是到1969年之前，全球国际贸易平衡失衡的情况是不严重的，应该说基本上是平衡的，在零线附近。但是1969年之后，1979年，1989年，1999 年，2009年，国际贸易的失衡逐渐加剧，是什么原因造成了这样的格局变化呢？
是在1971年发生了一个重大的事件，就是美元和黄金脱钩，35美元兑换一盎司黄金的约定失效了。国际贸易它的结构就失去了实物的制约，因为完全的 信用货币是可以无限创造的，国际贸易失衡就导致了一些国家内部经济结构的失衡，国际贸易的失衡导致世界经济结构的失衡，因为当国际贸易不再受到硬约束之后，当新兴市场国家，劳动力进入全球化，廉价的劳动力使得西方发达国家可以在全球布局它的制造业，因而就形成了新兴市场国家以制造业为主，而发达国家主要 是高科技领域和金融为主的世界格局。世界格局的变化也是引起了各个国家内部结构的变化。
美国经济结构失衡的表现，经济中金融服务业占比提高，政府、居民负债率上升，储蓄率降低，虚拟经济的过度发展制造了金融泡沫，泡沫的破灭引发了全球的金融经济危机。这个图显示的是金融服务业占GDP的比重，大家可以看到，最左边是从1947年，上面是2007年，上面这个线是服务业占GDP的比重， 下面这条横线是金融保险占GDP的比重，上面这个蓝线是金融服务业，服务业里面含金融。这个是美国公债占GDP的比重，这个是私人债务占GDP的比重，这 是美国私人储蓄率。
“影子银行”在制造金融泡沫中的作用引起了关注。“影子银行”的特征就是接受存款，发放贷款的金融中介机构，而能够接受存款和发放贷款，同时又具备结算功能的中介机构具有创造信用货币的功能，传统上称之为商业银行。从1640年英格兰银行成立起，商业银行由于重大的外部性受到了严格的监管与约束。所谓“影子银行”，应该是指能够在不同程度上替代商业银行核心功能的各类金融中介工具机构和市场。下面这个是英格兰银行金融稳定部副总裁塔克对“影子银行” 下的定义，我的演讲也在其他的场合讲过，有的同志就提出来，这个“影子银行”的定义下的太广泛了，这样会影响市场对这个问题的认识，他们提出来应该仅仅是信用中介不创造存款，这样的银行才叫“影子银行”，这个事情是仁者见仁，智者见智。我个人认为所谓的“影子银行”，就是非银行金融机构和各种金融服务中介，不创造信用货币的其他的金融中介服务，我个人更倾向用这样简单明了的方式来表示对“影子银行”下的定义。
传统银行核心功能是存款、贷款、结算，最核心的功能，我个人认为应该是创造信用货币，尽管我的这个观点在很多场合有些人不同意，认为我这个观点是有点太过时了，太落伍了，有的人就说，商业银行的核心功能是风险管理，风险配置，我认为很多的金融机构金融工具都能起到风险管理，风险配置的作用，但他们不能够创造信用货币。有的人说，尽管商业银行创造了M1，M2，但是其他的金融机构他们创造的很多的工具，其实也具备货币的功能，比如说金融危机之前，大家认为货币市场基金可以逐步的替代商业银行，因此货币市场基金和支票有一个连接点，大家都知道，如果你在银行的支票账户上金额低于某一个额度的时候，共同市场基金可以卖出你的份额，把钱补充道这个帐户当中去，如果你的银行结算账户上的钱超过了某一份额，也可以把这个钱拿去买共同市场基金的份额。于是，很多人就认为，共同市场基金的份额具备了货币的功能，也应该算在货币供应量之中，认为中央银行把货币供应量作为中介目标来控制是过时的。但是，危机以来，大家就可以看到，在真正出现危机的时候，一切都不生效，关键的问题大家要现金为王，第一位的现金，如果危机不太严重的时候，第一个层次的现金大家容忍支票，如果在银行信用发生危机的时候，大家连支票也不相信，只相信现金，当现金通货膨胀过于严重的时候，大家只相信黄金或者实物，在恶性通货膨胀的时候，烟卷都可以当货币，唯独你手上拿的纸票不可以当货币。
所以我们不可以混淆货币的基本功能，今天在座的都是北大的学生，我愿意把这个理论问题在这里讲。如果我们不坚守这样的理论底线，混淆现金和金融工具，混淆货币和各种金融工具的界限，那我们的金融功能和金融管理会陷入混乱。
现代金融运行的基础是收集、生产、传递和使用信息，偏离为实体经济活动的“影子银行”活动会制造金融泡沫。美国惹祸的“影子银行”是哪些呢，一个是住房按揭公司，他们不负责任的发放次级按揭贷款，使信贷基础产物变成沙滩。投资银行，信用评级机构和信用担保机构对泡沫的发酵起到了推波助澜的作用。关注 “影子银行”的行为是防范和应对金融危机重要的教训。
第二，统计监管社会融资规模是关注“影子银行”活动的重要措施。社会融资规模其实就是商业银行的融资规模加上所有的金融中介所产生的融资活动规模的总和，目前社会融资规模的统计是一大进步，但是还有很多统计需要完善。人民银行从去年开始就公布了社会融资规模，下面是融资规模的一些项目，时间的关系我不说了。
偏离实体经济活动量过多的金融交易蕴藏巨大风险，会对实体经济产生冲击。大家都知道2010年全球GDP只有63.05亿美元，全球贸易总额是 30.39万亿美元，但是全球外汇交易量达到了每天4万亿美元，按300个交易日来计算的话，也达到了1200亿的交易总量，这种过于频繁，过量的外汇交易对实体经济不是一件好事。
2008年全球CDO存量是67万亿，CDS存量62万亿，但是美国国债市场规模仅为30万亿，CDO是各种债券的总和，他们主要是在美国市场上活动的，美国30万亿债务存量是不可能都组合到CDO当中去，就可以看到CDO偏离实体经济的情况。
货币供应量反应了社会购买力，银行创造信用货币，商业票据也是信用货币，我刚才谈到对于货币的概念当中，对于银行创造的信用货币我已经讲过了，所有金融工具当中，商业票据其实是可以算在货币供应量当中的一个部分，就是社会要是创造的，大家认为社会可以创造货币的话，我承认商业票据，如果一个商家他的信誉好的话，商业票据是可以流通转让的。银行信用其实是商业信用的替代，这是我们学货币银行学时候最基础的理论。现在如果一定要把社会融资量其中一个部分加进去的话，作为货币量，我同意商业票据。
各类非商业银行的信用能转换货币形态，很少能够创造信用货币，但他们创造的产物也会产生对货币的需求，这个很少我指的是商家的商业票据。这个我也多次讲过，一个公司如果他要发行了债券和股票，就是把甲客户闲置的资金给乙客户用了，只是货币使用者的转换，不会增加货币的供应总量。但是我刚才讲到，那些 “影子银行”创造这么多金融工具，金融工具是需要交易的，比如说CDO，CDS，尽管跟实体经济没有联系，但是他们的交易也需要货币的媒介，过多金融货币的创造，实际上虚拟的创造了很多的货币需求。当这些虚拟经济的工具泡沫破灭了之后，相对应的货币需求，已经对应它而实现的这些货币供应，它提出的货币需求和由于它提出的货币需求而实现的货币供应，也应该得到消除。但是这次金融危机，各个国家毫无例外的都保护了银行，很少让银行破产，于是制造需求的金融大泡沫破灭了，但是制造货币供应的银行并没有破产，于是有过多的货币供应在市场上流动，很多的人都批评美联储和欧央行危机之后的货币政策，我在多次场合解释过，要正确理解央行。我认为美联储和欧央行自危机以来的措施没有过多的失误，失误在于危机之前，创造了过多的货币，没有通过银行破产而加以消除。我完全理解，保护银行不让它破产的目的，就是要减少社会动荡，我们必须在通货膨胀和减少社会动荡当中做出一个困难的选择。
第叁，2011年第二季度社会融资规模的少增是社会金融秩序好转的表现。
因为人民银行公布了2011年叁季度的融资规模，比去年少了1.26万亿，于是社会上说，银根太紧，要求中央银行放松银根的呼声雀起，我认为这对中国的经济发展是非常有害的。第叁季度社会融资规模少增了，整个前叁季度少增1.26万亿，在第叁季度生增了8253亿，这是不是非常可怕的因素呢？我们来看一下造成少增的原因是什么呢？是因为银行未贴现的承兑汇票少增9402亿元，我认为这其中很大一部分是金融的泡沫，就是银行为了拉存款，为了让存款的基数能够上去，所以开了很多银行承兑汇票，这个报纸有很多的解读，正是因为中央看到了这样的问题，才扩大了存款准备金交存的范围，把承兑汇票虚增的存款也纳入，这种虚帐的承兑票据就减下来了。这是中央银行对存款准备金交存的范围。再融资规模当中少增的还有什么呢？还有3900亿的信托贷款，这个少增是因为我们的政策调控原因，但是我并不认同这个事情，一会儿我会讲，对于信托贷款的看法。
还有多增的呢？外部贷款和委托贷款，多增了7472亿，大家可以看到，对于实体经济来说，并没有大量的融资减少。
第四，加大金融对内开放的力度，搞活金融，服务经济。
连续叁年的高额信贷投放和货币供应决定中国不能走放松银根之路，我们大家都承认，2003年到2007年是中国经济高速增长的时代，是我们的一个黄金时期，那个时期五年之间，我们的M2增长了17.57%，M1增长了16.46%，贷款增长16.79%。当时的GDP是11.66，五年平均增长 11.66%，而2008年到今年叁季度，我们的GDP平均增长9.65%，GDP下降了2个百分点，而我们的货币供应量呢？M2平均19.45%，比前 5年高两个百分点，M1和前5年基本持平，前五年有一个货币市场，有一个资本市场高度发展的阶段，到了2007年，股指曾经达到过6000点。M1的增长其实跟股市增长有很大的关联，当股市好的时候，M1的增幅就会高于M2，很多储蓄存款等等都会变成活期存款去炒作股票。M1这叁年和前五年基本上是持平的，贷款前五年是14.79%，而近叁年平均是20.56%。我们在2007年的时候，贷款规模是3.6万亿，2008年是4.8万亿，而2009年到现在，合起来，今年按7.5万亿来控制，加起来3年是25万亿，平均一年八点多万亿，还少吗？应该说中央银行和商业银行对社会提供的融资是不少的，大家感觉到少，就是我们铺得摊子太大了。4万亿的投资计划引来的地方政府10.7万亿的债务余额和2009年10.6万亿的信贷投放，那时候铺的摊子，看来量是太紧了，但是我们能够让那么铺出去的摊子继续干吗？如果那样干下去，中国的通货膨胀是无法遏制的，甚至会造成恶性通货膨胀。
所以说走出中国经济困境的绝对不是财经政策的放松和银行的放松，为了公司家你们自己的利益，也绝对不能够呼吁放松货币政策。
中国的出路何在？中国不缺钱，中国唯一的出路就是搞活金融，让中国80万亿的存款能够有自己该去的地方。尊重市场主体的投资和融资的自主权，是市场配置资源的基本要意。资金是配置资源的龙头，风险自担是尊重市场自主权的前提，当前融资的难点不是利率市场化不到位，而是金融管制太多，明确法律关系，发展资产管理市场是搞活投资渠道的重点。
在座的诸位都是PE的学员，我想PE在现在这个时候是最好的、理性的发展时期，中国出现过全民PE热，大家都觉得只要一干PE，马上就能够挣钱，这是错误的，PE真正的价值在于它对实体经济服务，为公司提供股本融资，培育公司的创业、成长和它的价值提升，但是，过去我们做PE的，有几个人在公司出生的时候帮助他，在他创业的时候帮助他，在他成长的时候去帮助他。很多的人都是着眼于公司在后面的上市，我不反对公司走上市这条道路，但是这不是我们唯一的目的，而是我们辛勤劳动，提高公司价值之后的结果。在经济冷却下来之后，当前由于世界经济的不确定性和缓慢的复苏，我刚才讲过的世界经济所面临的问题，绝对不是一两年能够解决的，大家看到了，现在所有的政治家都面临着严肃财经纪律，安抚民意和保持经济增长与就业的矛盾。希腊想接受欧盟对它的财务约束，但是它又要搞全民公投，全民公投之后的结果是什么？如果全民公投不接受希腊的紧缩政策，那后果是什么？所以“严冬”是必然会来临的，“严冬”来临之后，是PE发展最好的理性时期，投资人更理性，管理者也更理性，我们应该更好的扶持困难中的公司，让他们来长大，而且PE一个很重要的功能，除了创业之外，还有收购兼并生产要素的组合，大家应该在困难的时期冷静的来筛选有前途的公司，帮助他们成长。PE和公司应该是共同成长，共同盈利的。
这样的话，就要要求加快多层次市场的建设，多层次资本市场的建设，推动各类债券市场的发展，是解决融资难问题的重点。
今天，诸位PE的同学们都在这里，我想中国经济的未来在于我们的创新，在于提高我们公司的竞争力，大家就是创新的辅助者，就是公司提升价值的培育者，希望大家不辜负这样的使命，不要眼睛都盯着钱，钱是最后的结果，一个人能对社会做出贡献才是我们最大的价值体现，谢谢大家！