北大汇丰金融论坛：沉连涛先生演讲
2010-11-12 11:40:00
沉联涛：后危机金融时代——亚洲跟中国面临的挑战
非常荣幸跟大家交流一下我自己对后危机金融时代，亚洲跟中国面临的挑战。
为什么说是后危机呢？因为我自己觉得这个危机还没有完，不可以说是危机后时代。这个危机为什么没有完呢？今天龙部长的发言非常精彩，我觉得情况有点紧张，大家已经开始说是不是货币战争，是不是出口太多，亚洲储蓄太多。但是如果我们情绪化，我们跟发达国家辩论，我们应该知道他们这次危机的本质是什么。它好像是金融危机，但是实际上是一个实体经济的危机，也可以说是一个经济思想的危机。今天我准备讲四个看法和做八个方面来谈我个人的意见解读，总结昨天，把握今天，展望未来。
四个看法，第一个看法是它的宏观性，大家知道问题是很大的，是一个宏观问题，基本是发达国家过度消费，过度消费需要融资，就变成过度杠杆，但是这个借贷是哪里来的呢？老外一直说是我们亚洲过度储蓄导致它过度杠杆。
2010年年中，美国美联储出现了一个报告就是对于影子银行的，是2008年尾美国一家资产管理公司提出来的说影子银行是10万亿，和传统银行差不多一样大。但是最近美联储新的报告明显的摆出来，影子银行在2007年的规模达到了20万亿。在2006、2007年，中国的GDP有多大？2.5万亿，中国的储蓄，中国的顺差可以搞到全球融资下降利率吗？不可能的事情。对于全球的融资影响最大的实际上应该是影子银行里面的杠杆，影子银行的杠杆率融资导致全球的利率下降，导致大泡沫。发达国家忽略影子银行的大问题导致面对大挤兑时措手不及。
但是这个过度杠杆化是怎么来的，实际是一个很简单的道德风险。银行业实际上最大的内患就是道德风险。如果我出了事央行一定要救，如果有挤兑央行要最后解决。顺差加强货币供应，财政赤字加强货币供应，最大的加强货币供应的增长就是银行借贷。传统银行的借贷，美国2006-2007年之间是13万亿的数额，但是影子银行的数额谁在看，谁在管，没人看，没有人管，就造成整个流动性过剩。因为你管了传统的银行，影子银行就搬账户去离岸中心，去全球化，去做衍生产物，衍生产物就赚钱。越大的杠杆，利率就越低，利率越低，泡沫越大，泡沫越大，央行就出手救。这不是最大的道德风险吗？泡沫越来越大，全球又过度消费，所以这是一个很大的问题。
这就是美联储做的图，影子银行的负债和传统的负债的对比，在94年它的影子银行已经大于传统银行，但是谁在管影子银行？没有人。美联储说这个问题是证监会，证监会说我看行为监管。他们货币谁在算？美国不算进影子银行借贷的。所以这是宏观问题。
微观问题是什么呢？就是激励机制，从一个金融工程方面你的衍生产物是什么，衍生产物最大的问题就是杠杆率。越多衍生就越多杠杆。做衍生产物过度衍生，过渡杠杆。怎么赚钱呢？不是说我拿一张纸换作一张纸，比如说衍生产物是一张纸，麦克风是食物，纸代表食物。我做一个按揭一块钱变成两块钱，如果相信它是四块钱就变成四块钱，你相信八块钱就变成八块钱，但是食物有变化吗？没有变化。它本质的问题是说，实际上次贷危机就是按揭的食物已经是有杠杆，我做CDO是一个更大的杠杆。但是这是借贷者的杠杆，借贷者的杠杆可以从按揭到最后CDO Square可能是20倍，大家忘了问题在哪里，忘了这些投行、对冲基金用杠杆率去买这些衍生产物。所以整个实体经济的泡沫是可能到了120倍的杠杆效应，所以整个华尔街的模型是一个非常庞大的杠杆，可以说是一个骗局的失败，因为我没有钱还给你就你做另外一个衍生产物，但是食物已经过度消费。如果你的房地产价格一跌，你的按揭是LTV，贷款和房价对比，房价一跌，借贷没变，你按揭的杠杆率已经大了，实物的杠杆开始大，影子银行杠杆大，投资者的杠杆也大，就全面崩溃了。所以它的激励机制在哪里呢？我卖这张纸卖得越多，DCF模型是靠利率来算的，它的利率如果越低，期限延伸的越强。但是会计准则说我资产利润可以算，负债是在表外的，这不是一个非常庞大的骗局吗？这个问题就变成了一个非常关键的扭曲的金融机制，因为亏了是央行出手救，整个影子银行有了挤兑，央行最后就把整个华尔街的亏损搬到财政的亏损，财政的亏损推广给全球，变成了一个零利率政策，因为这个非常高杠杆的脆弱的体制是没有办法维持的，只有一个办法维持，就是零利率。零利率政策的意思是什么？是谁埋单的问题，就是你泡沫一通缩，微观里也开始通缩，大家开始亏损，把这个负债交给央行还是政府？政府问题就大了，如果亏损加税，大家不愿意加税，如果加税通缩更大，所以只有下一代还。但是下一代承担得了吗？不行。所以零利息。零利息就是谁持有票据的产物谁埋单。然后加上你如果贬值的话，这个就分化了全球。这次危机最大的教训就是华尔街赚的钱埋单是美国政府，最后美国政府说我要贬值，我就搞零利息政策，零利息政策就使全球有一个扭曲性的问题。
但是宏观问题和微观问题实际是一个结构性的问题，结构性的问题是一个网络危机，为什么它是一个网络危机呢？因为金融危机是一个大网络，这个网络是跟你联网了，你的风险就传递到我，我的风险就传递到你。
但是，实际上结构性的问题就是美国特里芬两难的问题。美国为主的国际金融体系有一个特里芬两难，意思就是说作为全球储备货币的央行会面临一个非常艰巨的两难，你的货币政策如果要符合全球的流动量需求，就不符合本国的需求。意思就是说美国的货币政策要宽松于它自己本国的需求，这个宽松性就导致了它的贸易逆差，如果每年全球经济的增长速度快过美国，美国的货币政策就更宽松，就有一个贸易逆差，这么多年累计起来就变成一个非常大的赤字，变成了一个外债的问题。但是美国的外债有一个优势，借的是美元，不是外汇，亚洲金融危机的问题是借的是美元，本土钞票没有办法还，但是美国的优势是我借你的是美元，我还你也是美元，我可以印钞票给你，这就是最近美联储宣布的QE2。
网络危机就是联网的危机，这是伦敦和纽约面临的问题。但是两难的问题究竟是什么问题？实际上这个问题是一个历史问题，就是实物货币跟政府印钞的博弈。实物货币就是说我们传统的货币，用金，用银，用铜。但是实物货币有一个大毛病，它的供应量可能不足你市场增长的需求，所以如果金铜银的供应量是固定的，你的经济增长是快的，就自然有一个通缩的大问题。而政府印钞票，政府借贷，就是用政府票据来做货币。但是这个毛病在哪里呢？如果你印的太多就会通胀，太多实际上就是过度消费，就导致贸易逆差，可能会面对危机。很简单的说，中国明朝用的是银，中国明朝有一个非常大的顺差，全球的银都去了中国。老外没有办法，补充他们自己的通缩，就进行了鸦片战争，他们的货币政策也把银转成金，一转到金，把银价提高。30年代中国的货币改革，国民党政府就转成了政府印钞，后来过度到通胀的问题，全国的经济就盈亏了，这是一个历史性问题。30年代，英镑是全球最实用的政府印钞，但是它也出现一个特里芬两难，第一次大仗打败以后，大家不相信英镑，最后被美元代替。现在我们去到什么情况？我们还用美元，但是金价已经从当年的35美元/盎司去到118元/盎司，实际上美元跟欧元有一点贬值，但是贬值不大，贬值最多还是实物贬值。问题是什么呢？我们以前用金，用政府货币还是一个比较传统经济，但是现在我们已经到了一个全球性的影子银行为主的。这个问题变成了谁来做整个影子银行印钞杠杆的约束？谁来约束储备货币央行印钞的功能？如果没有办法约束它，老百姓最后肯定会不相信政府印刷的钞票，实际上我们处在一个非常关键的时代，因为整个架构，整个制度在变。
八个方面是什么？后刺激阶段有很好的经验，我们是不是已经选进日本通缩的经验，我个人看有，但是有点不同。美国一直说日本央行无能，所以他大量用货币刺激，但是我自己的判断是你的问题是一个虚拟经济过度大，没有注重实体经济，实际上这次危机是一个就业危机，就业危机就变成政治危机。但是你只关注银行业，金融业的过度杠杆，越来越多地印钞可以解决虚拟经济的问题，解决得了实体经济的问题吗？没有，所以这次危机的成本非常大，已经占了全球市场35%，基本花了13万亿来救华尔街跟发达国家的金融体系，但是后果是什么？后果是全球的价格完全扭曲。
第叁个方面是全球发达国家已经去杠杆化，去杠杆化肯定通缩。我们的两难是什么？我们的问题是通胀会不会导致我们更大的进口来弥补发达国家的通缩。
第四个方面，这两年发达国家做金融体制监管改革有没有有效的改善这个大而不倒的问题呢？没有，因为危机出了以后，大的银行收购了要倒闭了银行，合并了，他们更大更集中，他们更大而不倒，因为权利太大所以不能倒，所以这个问题就变成影子银行大而不倒了。
实际问题是什么呢？就是从80年之后，金融是一个实体经济的代理人，他代理我们储蓄，代理我们做交易，代理我们提高市场透明度。但是80年金融市场跟GDP的比是100%，现在大了5倍。金融界的盈利高于实体经济的盈利7倍到8倍。华尔街的薪酬肯定高过一个IBM总裁的薪水。这个奇迹是从哪里来？现在我们看清楚，实际是金融界加大它的杠杆率，最后有一个政府买单。这个大问题解决了没有？没有解决，因为金融界变得更集中，更大，因为全球主要的业务十大金融机构都占50% 到70%以上，所以我们很多问题是一个分配的问题。左边是赤字国家，他们去杠杆化，低增长，贬值，通缩，右边是通胀，资产泡沫，抵不住热钱资本流动，然后货币升值。
我做了一个表，08年的资料，亚洲境外资本情况有5万亿，GDP是12万亿，其他盈余家基本是中东石油国家，两个加起来是7.9万亿，总的GDP是16万亿，但是境外资产已经占盈余国家GDP基本是49% 。
下面是赤字国家，他们占全球GDP基本是29万亿。这个表很明显的表示出来就是穷国家，16万亿GDP的国家借钱给富有国家，占全球差不多50%GDP的国家，问题是如果逼到盈余国家10%的货币升值，它的亏损用本地货币来算多大，7860亿美元，占GDP4.9%。问题是亏损转移到谁持有这个货币的问题。
我现在谈谈整个架构的问题。加州的金融格局应该如何监控？我们没有他这么复杂，我们的偶像以前是华旗银行，但是他们的模型已经出了问题，我们怎么办？我们没有他们复杂，我们只能走简单的路，我们还要为实体经济服务，因为金融是一个服务业，是为实体经济服务的，但是在华尔街金融界已经反客为主，大于实体经济，所以说我亏损你买单。
但是这个问题为实体经济服务，如果完全靠政府为主的金融体系有一个大的创新的问题，我们亚洲的金融业还是应该回到一个社会责任的问题，这个问题就变成了一个更大的新环境，新环境是什么？我们以前说西方说的是自由市场主义，我们是政府领导的主义，现在说白了，发达国家的金融体系不是完全政府干预了吗？哪个大银行倒闭了不基本都是国有的，所以全球金融竞争已经是一个政府跟市场竞争了吗？实际上变成了有很大的政府背景，国家的利益来支持大银行。但是小国有一个的毛病，比如冰岛，银行如果大它的GDP七倍，冰岛银行倒闭以后政府就没有办法支撑。我们的竞争环境完全变了。这个就变成整个资产证券化的模型是有根本的毛病，市场崩溃的时候谁买单？央行。实际就是一个思想和智慧的竞争。
我们现在最大的毛病是未来亚洲中国的可持续发展怎么包容性的增长，怎么有稳定性的金融市场，怎么有绿色的创新，怎么在一个全球扭曲下的情况下来做一个重要的反思。
日本央行有一个很经典的一句话，实际上我们面对的金融架构的问题是传统银行业跟资本市场并存的问题，在吃草的大笨象怎么和一个吃肉的狮子并存。两个都放在笼子里，如果把笼子拆掉，吃肉的狮子基本把吃草的大象吞了。这个问题是说央行要整顿这个情况，但是发达国家整顿了吗？整顿成功了吗？现在还没有看出这个答案。
归根到底，最大的问题是谁约束发达国家的过度消费，第二个归根到底的问题是本质的问题，谁约束影子银行和全球金融体系过度杠杆情况，如果没有约束就很脆弱，迟早会崩溃。我们现在面临的问题是非常严峻的，也是非常根本的问题，我今天没有完全的答案，但是我是从这个思路考虑这个问题的。我很不成熟的想法就说这些。
